Golpe de campana monetario: el goteo no sirve


(columna El Diario, 18-6-99)

Por: Patricio Arrau P.



Las últimas cifras macroeconómicas siguen sorprendiendo. La economía nacional, especialmente la demanda interna, se encuentra en el piso sin signos claros de reanimarse. Los golpes monetarios de 1998 son la principal causal que explica el actual estado de cosas. Justo es que el Banco Central repare su proceder y reanime la economía de la misma manera como indujo la recesión: con un golpe de campana monetario, es decir una significativa reducción de la tasa de interés. Difícil que el discurso pueda sustituir una señal monetaria potente.

Hace casi tres meses atrás abogamos en estas mismas líneas por un mayor pragmatismo de parte de las autoridades macroeconómicas, cuando la tasa de interés interbancaria se encontraba en un 7% y desde Hacienda se pregonaba el superávit fiscal (El Diario, 30-03-99). Desde entonces, el Banco Central ha reaccionado con tres bajas de tasas hasta un 5,75%. Asimismo, se ha informado que la ejecución presupuestaria del primer trimestre ha sido notoriamente contracíclica, aunque de acuerdo a lo presupuestado en noviembre pasado.

La economía nacional, especialmente la demanda interna se encuentra sumida en el piso sin signos claros de reanimarse, lo cual es un reflejo de la desconfianza de los agentes económicos sobre la viabilidad de una reactivación en un futuro inmediato. Ello configura una profecía autocumplida y círculo vicioso. La economía no se reactiva porque los agentes no creen en ella y los agentes no creen en ella porque ésta no se reactiva. Todo ello a pesar de que desde el punto de vista de los llamados fundamentales, no existe razón alguna para estar tan temerosos.

El actual nivel de la tasa de interés no es la causal de esta situación. A diferencia de la tasa de 7% que sí era un signo de ajuste, el actual nivel es una tasa baja desde el punto de vista histórico y no es percibido como una tasa de ajuste por los agentes económicos. Sin embargo, la economía se encuentra sumida en un profundo sopor derivado de los brutales choques monetarios de 1998, con tasas temporales por encima de 100%, y muy especialmente por la crisis de liquidez de agosto-septiembre pasado y la posterior subida de tasas de 8,5% a 14% en ese último mes. Es imposible negar el impacto de aquellos "golpes de campana" como las decisiones que desencadenaron un quiebre brutal en las expectativas de los agentes.



Tasas y rezagos

Se dice que la tasa de interés tiene un rezago entre 12 y 18 meses para afectar la demanda agregada. Ello es cierto bajo condiciones normales de ajuste pero no bajo condiciones extremas. La subida de tasas hasta un 7,5% hacia fines de 1995 tardó más de un año en tener efecto. Solo desde febrero de 1997 el Banco Central inició una gradual rebaja de tasas al verificarse un cambio de tendencia en la expansión de demanda. Distinto es el impacto de abruptos y significativos movimientos de tasas cuyo objetivo es producir un severo quiebre de las expectativas, como es el caso de septiembre de 1998. Las expectativas pesimistas sobre Brasil en junio pasado junto al inesperado incremento de nuestras importaciones en junio y julio, generaron enormes expectativas de devaluación que el Instituto Emisor decidió controlar con una severa contracción de liquidez primero y con una tasa de instancia de 14% después. El efecto no se hizo esperar. La demanda agregada se contrajo a tasas de -13,2% en el último trimestre de 1998, -13.2% en el primer trimestre de este año y estimamos que otros -11% el segundo trimestre de este año. La reacción fue por tanto inmediata. No hemos tenido otro período en los noventa con este impacto tan abrupto de la política monetaria. Con el horrible IMACEC de abril de -6%, es difícil que la economía crezca este año por encima de un 0,5%, sin descartar cifras aún más bajas de persistir el estado depresivo de las expectativas. Tampoco es recomendable entrar en euforias cuando los próximos anuncios para mayo y junio anuncien cifras mejores que ésta, puesto que julio volverá a mostrar una reversión por la alta base de comparación de 1998 para las importaciones y para la industria manufacturera.

Se concluye, por tanto, que no es posible ser categórico al evaluar el impacto de la política monetaria en la demanda agregada. Ello depende de las circunstancias, la intensidad y propósito con que ésta se aplica. El último movimiento de tasas del Banco Central, de tan solo un cuarto de punto porcentual, parece tibio y posiblemente no tendrá el efecto que se espera en el corto plazo. Se especula que el IMACEC de abril inducirá al Banco Central a un nuevo movimiento de tasas y que es posible terminar el año con tasas de interés de instancia de 5%. Pero ¿es indiferente reducir las tasas en tres gotas de un cuarto de punto cada una versus un solo movimiento?. Definitivamente no. El goteo no tiene el efecto de producir un fuerte impacto en las expectativas y mantiene abierta la discusión sobre el próximo movimiento a la baja, lo que contribuye a su poca efectividad. Sólo un fuerte golpe de campana monetario puede remover la depresión de los privados. Mientras mayor sea el golpe el golpe de campana, mayor es la probabilidad de despertar al dormido. No es el momento de hablar sobre el próximo ajuste. Cada día tiene su afán, ya habrá un momento para aquello.



Apoyo fiscal

La discusión fiscal tiene ribetes insólitos. Se escucha desde que la actual recesión ha sido inducida por el Fisco hasta que la ejecución del primer trimestre posterga la reactivación. ¿Cómo puede una ejecución presupuestaria mayor postergar la recesión? Si bien ello no necesariamente es siempre equivocado, en las actuales circunstancias ese diagnóstico es especialmente erróneo. En lo inmediato existe un pesimismo privado generalizado con respecta al plazo en que se recuperará la demanda agregada, y por ello, con el plazo en que una eventual inversión privada, por ejemplo en inventarios, construcción de departamentos, etc., encontraría una venta oportuna. Para todos los efectos prácticos, el Fisco es como un agente más en el mercado. Si el Fisco adelanta o promueve nuevos gastos, ello no puede más que estimular una demanda deprimida a través de remuneraciones, insumos de construcción, etc. No es correcto que ese hecho desplace, reduzca o posponga el gasto privado, puesto que este último está a la espera de una demanda mayor para reactivarse, sin importar si el demandante es público o privado. En general el Fisco no ha impedido que se materialice el gasto privado en esta década, pero especialmente en este momento dicha hipótesis no tiene sustento.

De profundizar una política de adelantar gastos presupuestados, el Fisco no puede sino ayudar a estimular la demanda. Es muy importante que el Ministro de Hacienda retire su compromiso de superávit fiscal para este año y se avoque a colaborar con la reactivación. Ello por dos razones. En primer lugar por una razón de credibilidad. Por mucho esfuerzo que se haga en contener gastos, aunque los ingresos de la privatización de EMOS aportan un punto de PIB completo como nuevos ingresos, el superávit fiscal no es una variable que pueda controlarse. Los ingresos tributarios se estimaron con un crecimiento de 3% y con una inflación superior a la efectiva que tendremos este año. Si este año tenemos una inflación de 3,5%, nada de improbable, y un crecimiento de 0,5%, ello implica una pérdida de ingresos tributarios de 0,7% del PIB, lo que es cercano a los ingresos nuevos por privatizaciones y pone al Ministerio en una frágil situación para cumplir la meta. La segunda razón es que la recesión está demasiado severa para persistir en el dogma del superávit. Nadie podrá acusar al Ministro de gastar en exceso en su último año puesto que la situación es suficientemente grave como para que lo que haga el Ministerio se considere insuficiente. El Ministerio tiene sancionado en el Congreso un presupuesto nominal y debe defender su ejecución. Si el crecimiento del gasto real es superior al 2,8% prometido, pero ello se explica por una menor inflación, en buena hora.




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