Dos concepciones erróneas sobre tasas e inflación


(Columna diario La Tercera, 17 de mayo de 2008)

Por: Patricio Arrau P.



“El Banco Central elevó las tasas largas para contraer la economía y controlar la inflación”. Así han reaccionado algunos analistas que se han visto sorprendidos respecto al incremento en las tasas largas de los papeles del Banco Central. Primer error de interpretación. “Las expectativas de inflación del mercado se han desanclado del 3% central del rango meta del Instituto Emisor, puesto que la diferencia de las tasas de interés en pesos y en UF es mayor al 3%”. En efecto, en recientes licitaciones de papeles a 10 años en pesos y en UF, las tasas han resultado del 7% y del 3,5% respectivamente, por lo que su diferencia resulta en un 3,5%. Ello ha sido interpretado erróneamente como un incremento de la inflación esperada por el mercado a 10 años plazo, puesto que esta diferencia se ha ensanchado respecto a meses atrás. Analicemos el primer error.

La tasa de interés de más largo plazo las fija el mercado financiero equilibrando los deseos de los agentes de mantener la riqueza en diferentes instrumentos de renta fija de diversos plazos. El Banco Central sólo fija la tasa de política monetaria, que a su vez tiene que ser casi idéntica a la tasa interbancaria a un día plazo, pues esta última no se puede desviar de la primera excepto en momentos excepcionales. Sin embargo, si el Banco Central cambia su estructura de oferta en sus licitaciones de papeles, por ejemplo, si incrementa los papeles en UF a 10 años, llamados BCU 10, el mercado deberá incrementar las tasas de interés para acomodar dichos papeles en los portafolios privados, pues la mayor oferta baja el precio del papel en la licitación que es equivalente a subir la tasa de interés. Efectivamente el Banco Central está aumentando la oferta de papeles largo y muchos están sorprendidos. ¿Está haciendo esto el Banco Central con el deliberado propósito de contraer la economía para reducir la inflación?. En lo absoluto, la explicación es mucho más trivial. Como hemos reflejado en varias columnas en este mismo medio, el incremento de las tasas largas es la simple contraparte de la intervención cambiaria. Al retirar divisas, el Banco Central coloca pesos y UF en el mercado. En una primera etapa, se colocaron papeles de corto plazo, pero es evidente que el Banco Central debe extender el plazo de los papeles que coloca cuando ya no hay interés en el mercado por esos papeles de corto plazo, y le cuesta mantener las tasas cortas cerca de la tasa de política monetario. Las mayores tasas en UF o en pesos son la contraparte del menor valor del peso frente al dólar. ¿Llegarán nuevos dólares en respuesta al alza de tasas largas?. No. En realidad la mayor brecha de tasas es una confirmación de que la intervención va por buen camino y de que las expectativas de apreciación del peso se revirtieron por y cambiaron por expectativas de apreciación del dólar. Cuando el dólar se aprecia gradualmente, entonces la brecha de tasas en pesos (o UF) y dólares debe ensancharse.

El segundo error surge al pensar que la diferencia entre un papel en pesos y un papel en UF es idéntica a la inflación esperada. Si bien es cierto que esta diferencial de tasas se incrementaría si las expectativas de mayor inflación crecieran, esa no es la única razón para que se incremente la brecha entre papeles en pesos y papeles en UF. También se ensancha la diferencia si la inflación se vuelve más volátil, pero sin cambiar su valor esperado. Es lo que se llama prima de riesgo por inflación. Es perfectamente posible tener la inflación anclada en el 3% y al mismo tiempo se ensancha la brecha de tasas nominales y reales pues se percibe más riesgoso el papel en pesos. Evidentemente la mayor volatilidad inflacionaria se debe a los choques de precios externos en alimentos, energía y petróleo.

¿Qué tienen en común ambos errores?. La obsesión con la inflación e ignorar los efectos de la intervención. Muchos analistas pensaban que el Banco Central no podía afectar el mercado cambiario y que cualquier intento sería fútil. En ese escenario nada cambiaria. La intervención, sin embargo, modifica los precios relativos de los instrumentos financieros para que el nuevo portafolio de mercado, ahora más intensivo en papeles en UF y pesos, y menos intensivo en dólares, sea aceptado por los agentes del mercado. El alza del dólar refleja una mayor escasez relativa de las divisas y el alza de las tasas en pesos y UF refleja una mayor abundancia de dichos papeles. Todo dentro de lo normal, sin que tengamos más inflación.



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