Tercera Crisis de Liquidez


(columna El Diario, 15-9-98)

Por: Patricio Arrau P.



Se supone que no ocurriría, que las medidas del 25 de junio recién pasado traerían estabilidad macroeconómica. Las explicaciones se debaten entre quienes creen que la autoridad no puede recuperar la credibilidad sin una significativa devaluación del peso y quienes creen que la falta de compromiso de parte del Banco Central a estabilizar las tasas de interés se ha vuelto en su contra. Urge una tasa de interés fija para restablecer la cadena de pagos de la economía, objetivo primordial de la autoridad.

Oficialmente el Banco Central tiene definida una tasa de instancia monetaria de UF más 8,5% anual para la tasa interbancaria, es decir para la tasa de interés de mercado al cual los bancos se prestan dinero entre sí por un día. Para fijar dicha tasa, el Banco Central cuenta con múltiples instrumentos monetarios que le permiten controlar la liquidez del mercado en pesos, como los tramos de liquidez, las licitaciones de instrumentos de deuda, los repos y antirepos, etc. En la práctica, al ofrecer dinero a dicha tasa cuando los pesos escasean y al retirar dinero a dicha tasa cuando los pesos abundan, el Banco Central puede fijar la tasa de interés diaria de la economía. Desde sus orígenes en 1989, el Banco Central autónomo ha fijado una tasa de interés como el principal instrumento de la institucionalidad macroeconómica chilena y desde mayo de 1995, este instrumento es la tasa de interés interbancaria diaria. Sin embargo, en 1998 la tasa interbancaria ha estado significativamente más arriba que la deseada por el Banco Central y en tres ocasiones ha alcanzado niveles tan insólitos, que con la tercera crisis de la semana pasada la ansiedad se ha apoderado del debate público, como lo reflejan las mutuas recriminaciones entre el presidente del Instituto Emisor y el presidente de la SOFOFA.

Hasta enero de 1998, jamás el Banco Central de Chile se había visto en la situación de que su deseada tasa de interés no rigiera en el mercado. ¿Qué ha cambiado? ¿Ha perdido el Banco Central la capacidad de fijar la tasa de interés?. La respuesta a la segunda pregunta es negativa; si lo desea, el Instituto Emisor puede fijar la tasa de interés. Para responder la primera pregunta es necesario revisar los instrumentos de que dispone la autoridad monetaria y como se combinaron en el período 1995-1997 para dar un marco de estabilidad.



1995-1997

En este período el Banco Central utilizó cuatro instrumentos macroeconómicos: dos fundamentales y dos accesorios. Los dos instrumentos fundamentales eran la fijación de la tasa de interés y la banda cambiaria. Los dos instrumentos accesorios eran la intervención cambiaria discrecional (compras y ventas de divisas al interior de la banda) y las regulaciones a los flujos externos. Los instrumentos fundamentales eran un compromiso a firme, total e irrenunciable. El Banco Central se comprometía a entregar liquidez a su tasa de instancia monetaria y a comprar y vender todas las divisas que el mercado quisiera al piso y techo de la banda respectivamente. En la práctica, el éxito de la economía chilena y la extraordinaria confianza que los agentes privados tenían en ella se tradujo en que el valor del dólar se mantuvo cercano al piso de la banda y el Instituto Emisor debió comprar enormes cantidades de divisas, especialmente en 1996 y 1997. Ocasionalmente nuevas regulaciones a los flujos de capitales eran introducidas para evitar que las compras de divisas fueran aún mayores. La acumulación de reservas importaba un costo financiero para el Banco Central, pero nadie dudaba de la sustentabilidad de dicha combinación de instrumentos. En resumen, un compromiso irrestricto con la tasa de interés en pesos, acompañado de una banda cambiaria que con frecuencia hubo que modificar, se tradujo en un sistema de tasa de interés fija, tipo de cambio semifijo y la compra de divisas como la variable que cerraba el círculo, matizada por medidas de control de capitales.



1998

La crisis asiática, especialmente su agravamiento en octubre de 1997, cambió drásticamente las percepciones de los agentes privados e inversionistas internacionales sobre Chile. Se percibió como peligroso el déficit de cuenta corriente que se indujo con la apreciación cambiaria de la etapa anterior, profundizado con la caída de los precios de nuestros productos de exportación y la expansión del gasto doméstico. La lógica de los movimientos de los flujos de capitales se revirtió y el mercado espera que el peso se devalúe en términos reales, lo que el Banco Central desea se realice en forma gradual. El Banco Central pierde el cuarto instrumento: control de capitales, puesto que no tiene modo de evitar en forma directa que los capitales que ingresaron en masa en el período 1995-97 se retiren. La pregunta relevante, por lo tanto, es como el Banco Central utiliza los tres instrumentos que le quedan: fijación de tasa de interés, fijación del tipo de cambio y venta de divisas, o lo que es lo mismo, cual de estos instrumentos se deja como variable de ajuste. Se ha elegido fijar el tipo de cambio alrededor del acuerdo mediante una mezcla indefinida y discrecional de intervención cambiaria y manejo de la liquidez en pesos, por lo que cualquier noticia externa preocupante se traduce en alzas de tasas de interés como variable de ajuste. En realidad la tasa de interés reacciona para lograr "devaluar" el peso de una manera distinta. La tasa de interés es el inverso del precio de los activos en moneda nacional (pesos) relativo al precio de los activos en moneda extranjera (dólares). En lugar de observar un valor del dólar volátil en unidades de moneda nacional, se observa una enorme inestabilidad de la moneda nacional en unidades de dólar acuerdo. Con el actual sistema el numerario de la economía cambió desde al peso chileno al dólar acuerdo. Sin embargo, a diferencia de Argentina, el dólar acuerdo no es un medio de pago y de financiamiento en Chile, por lo que se está afectando seriamente la cadena de pagos de la economía.



Para salvar el plan de junio

La actual volatilidad de tasas de interés causa un enorme daño a la economía nacional. En primer lugar da una sensación de descontrol macroeconómico de parte de las autoridades que no se compadece con la realidad de nuestra economía, acentuando las expectativas de que el Banco Central deberá modificar la paridad cambiaria en forma explícita. En segundo lugar se ha producido un serio trastorno en la cadena de pagos de la economía, especialmente para las empresas más pequeñas. La crisis de liquidez ha generado que muchas empresas han visto afectada su capacidad de financiar su capital de trabajo. Ante los temores por no pago, los proveedores acortan los plazos de financiamiento, solicitan letras de cambio y cheques a fecha para seguir entregando productos y los bancos racionan el financiamiento ante la menor sospecha de problemas. El actual sistema no puede traer estabilidad, puesto que es una mezcla híbrida de un sistema de tipo de cambio fijo y uno de tipo de cambio flexible, que impide anclar las expectativas de los agentes. La volatilidad de la tasa de interés es una oportunidad de negocio financiero inventado por el Banco Central, por lo que difícilmente se puede acusar al sector privado de explotar oportunidades de negocios. Es responsabilidad de la autoridad estabilizar las tasas y entregar un sistema de señales que ancle el entorno macroeconómico. El abuso del mecanismo de tasas de interés lo invalidó y se requiere un nuevo conjunto de señales para fortalecer lo esencial del plan de junio pasado. Los tres instrumentos deben combinarse de la siguiente manera. En primer lugar, el instituto emisor debe comprometerse a una tasa de interés de instancia monetaria asociada a las condiciones de gasto doméstico. Dado que desde agosto el gasto crece por debajo del PIB, no sería necesario una tasa de interés superior a la actual instancia monetaria, aunque elevarla en un punto porcentual puede ser prudente en las actuales circunstancias. Una tasa de dos dígitos sería una exageración, aunque preferible al desorden actual. Segundo, el Banco Central debe abandonar la intervención al interior de la banda y ofrecer todos los dólares que el mercado desee al techo de la banda que decida defender. Por cierto debe estar dispuesto a vender grandes volúmenes de dólares. Sería conveniente eliminar el sistema de canasta para evitar arbitrajes asociados a los cambios de paridades internacionales y dar una señal más clara. La eliminación del descuento por inflación ayudaría a internalizar una devaluación real gradual y el dólar quedaría así fijo en unidades de fomento. El mercado entendería una pequeña devaluación de una vez, digamos 3%, como inicio del nuevo sistema. El tercer instrumento (intervención cambiaria discrecional) queda así abolido. El anuncio de Hacienda de reajuste salarial igual a la inflación y de crecimiento del gasto un punto por debajo del crecimiento del PIB debe complementarse con la eliminación del encaje y del año de permanencia de las inversiones externas. (Esta última restricción es en realidad una prohibición a la entrada de capitales de menos de un año.) Las bóvedas del Banco Central no se vaciarán, sólo volverá a subir el alicaído "valor de sus acciones".




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