Hora de Señales Monetarias Razonables y Claras


(columna El Diario, 7-10-98)

Por: Patricio Arrau P.



La tasa de instancia monetaria de 14% no es razonable pues propaga innecesariamente la crisis de pagos a muchas empresas solventes. Urge además comunicar al mercado cuál es la combinación de instrumentos de política que hoy sustenta el instituto emisor. ¿Qué haría el Banco Central ante una nueva ola de malas noticias externas, incluidas medidas de devaluación en Brasil? ¿Defenderá el techo de la banda vendiendo reservas internacionales, volverá a soltar la tasa de interés o modificará nuevamente la banda?. Se requiere señales claras puesto que está siendo extremadamente costoso tratar de adivinarlas. Sería también de enorme ayuda un discurso de los empresarios a favor de la estabilidad.



Las medidas tomadas por el Banco Central el 25 de junio recién pasado se inspiraban en una idea fuerza que compartimos: era imprescindible controlar las expectativas de devaluación para no desandar los extraordinarios avances en materia inflacionaria de los últimos años. Implícito en este diagnóstico se encuentra el supuesto de que la economía nacional está sana en sus fundamentos estructurales reales y que se necesita dar tiempo para que el fuerte ajuste del gasto, que se está materializando desde agosto, sea visible para que los agentes internos y externos se tranquilicen.



Cadena de pagos

Nunca imaginamos entonces que en la consecución de dicho objetivo el Banco Central permitiría entre agosto y septiembre una perturbación tan grave al sistema de pagos nacional que el remedio terminó siendo muchísimo peor que la enfermedad. Al reducir el ancho de la banda cambiaria, el Banco Central intentó comunicar al mercado su firme convicción de que sólo con un tipo de cambio estable podría recuperarse la estabilidad. Sin embargo, anterior al objetivo de controlar la inflación se encuentra el objetivo de garantizar el normal funcionamiento de los pagos. Los economistas teorizamos con la "cadena de pagos", pero las empresas la viven día a día, comprando insumos contra el compromiso de pagar en 30 o 60 días, vendiendo también a plazo sus productos y servicios a los clientes y financiando su capital de trabajo con líneas de créditos bancarias. La tercera crisis de liquidez quebró dicha cadena de pagos para un importante número de empresas, especialmente medianas y pequeñas. A la imposibilidad de poder cobrar a sus clientes y de obtener nuevos créditos le sigue la imposibilidad de pagar a los proveedores, quienes exigen documentos para seguir entregando sus productos. Las cuentas por cobrar y las cuentas por pagar se acumulan en los balances y la relación empresa-proveedor, empresa-cliente y empresa-banco se deteriora aceleradamente. Este proceso es normal para una empresa insolvente que es preferible que salga del mercado, pero la crisis de liquidez está causando estragos en empresas solventes, capaces de seguir creando riqueza en el futuro, pero sin posibilidad de sortear la coyuntura. Las UTI de los bancos se encuentran en ebullición, con obvias dificultades de desborde administrativo para manejar simultáneamente tantos casos y por ende muchos de éstos se mantienen en las unidades comerciales con nuevos créditos paralizados.

Las empresas más grandes han tenido que reducir sus compromisos de inversión y alargar sus plazos de pago, lo que también asfixia a sus proveedores más pequeños que no tienen más opción que aceptar los nuevos términos



16 de septiembre: ¿Señales claras?

Las medidas de septiembre vinieron con la supuesta nueva convicción del Banco Central de que es necesario volver a restaurar una señal de tasa de interés interna y que hay que ser más pragmático en la elección del tipo de cambio. La elección del 14% como tasa de referencia, 5,5 puntos por encima de la anterior instancia monetaria, redujo la tasa interbancaria desde el rango de 20-25% hasta el 14%. La alegría que generó la baja de tasas de mercado es la medida de cuán profundo era el deterioro de la confianza en la capacidad del Banco Central de retomar el control. El instituto emisor fijó una tasa de interés insólita, absolutamente desproporcionada para nuestra economía, que causará un innecesario daño en el sistema productivo y un innecesario enfriamiento de nuestra economía. Es probable que de no mediar una rebaja significativa de tasas en el futuro inmediato, el crecimiento de 1999 no sobrepase el 2% y el desempleo bien puede llegar a dos dígitos a mediados del próximo año. Esta tasa de interés mantiene la cadena de pagos interrumpida para muchas empresas medianas y pequeñas, propagando innecesariamente la crisis de pagos.

Además, el mercado se pregunta con razón cuán firme es el nuevo compromiso de defender la tasa versus defender el tipo de cambio. ¿Qué haría el Banco Central ante una nueva ola de malas noticias externas, incluidas medidas de devaluación en Brasil? ¿Defenderá el techo de la banda vendiendo reservas internacionales, volverá a soltar la tasa de interés o modificará nuevamente la banda?. La duda del mercado se manifestó en tasas de captación y colocación de corto plazo muy superiores al 14% la semana siguiente a las medidas La estabilidad cambiaria en torno al acuerdo y la oferta de repos (inyección de liquidez) al 14% logró tranquilizar al mercado financiero y redujo las tasas de colocación y captación. Sin embargo, nueva confusión existía el miércoles pasado cuando el instituto emisor dejó que la tasa interbancaria cayera bajo el 14% sin un cambio oficial de la instancia monetaria. ¿Por qué no se defendió el 14% con antirepos (retiro de liquidez)? ¿Reconoció de esta forma el Banco Central que su decisión tuvo la lógica del "tejo pasado"?. ¿Cuánto se demorará el instituto emisor en rectificar?.

No es posible continuar en este híbrido de políticas cambiarias y monetaria que no se puede descifrar. Se requiere de una vez por todas señales claras, puesto que está siendo extremadamente costoso tratar de adivinarlas.



CPC

La Confederación de la Producción y del Comercio ha propuesto la congelación de Presupuesto y un plan de privatizaciones para salir de la crisis.

La postura de la CPC es desconcertante. En primer lugar es extraño que no se valore adecuadamente el enorme esfuerzo que ha realizado el gobierno en el Presupuesto de 1999. Es difícil pensar que alguien hubiese tenido hace pocas semanas atrás una expectativa de un Presupuesto más restrictivo. Un Presupuesto destinado a alinear las expectativas de los agentes está siendo nuevamente fuente de expectativas divergentes.

Con respecto a las medidas de privatización solicitadas por los empresarios, es obvio que éste no es el mejor momento para vender activos públicos. No queda más que suponer que los dirigentes empresariales no están sugiriendo liquidar activos en el corto plazo, sino que buscan señales estructurales que revitalicen la confianza en la economía chilena. Compartimos con los empresarios que la economía chilena requiere nuevos aires para retornar a las tasas de crecimiento de la última década, donde un osado paquete privatizador, la modernización del aparato estatal, la apertura financiera y una reforma tributaria pro crecimiento y ahorro privado deben tener alta prioridad. ¿Pero alguien creería que el actual gobierno puede realizar dicho paquete en sus últimos 17 meses? ¿Cómo leería la comunidad nacional e internacional un anuncio del actual Presidente en esa dirección?. No hay que ser un político experimentado para responder a tales interrogantes. Es obvio que esa es la tarea del próximo gobierno.



La hora del Central

En este momento, luego del anuncio del Presupuesto 1999, llegó la hora de que el Banco Central transmita al mercado un esquema coherente de señales. El instituto emisor puede conducir la economía en los meses que vienen con una combinación cambiaria-monetaria firme y no vacilante.



Proponemos el siguiente conjunto de señales, donde se enumeran las prioridades en orden descendente.

Primero, el compromiso total a defender la tasa de instancia monetaria que se elija, que debe ser inclaudicable. No debe dejarse flotar el costo del peso chileno nuevamente. El sistema de pagos es la primera responsabilidad del Banco Central.

Segundo, ser muy activos en reducir la tasa de instancia monetaria con la mayor celeridad. Este es el momento preciso para remover de la actual tasa unos dos puntos de "tejo pasado". La mejor prueba de que la actual tasa es excesiva es la mantención del tipo de cambio en torno al acuerdo sin intervención cambiaria. Debe elegirse la tasa que lleve el tipo de cambio a las cercanías del techo de la banda. El entorno cambia vertiginosamente, por lo que no es óptimo demorarse meses en rectificar.

Tercero, comprometerse a no intervenir al interior de la banda y hacerlo sólo en el techo. Ante noticias externas desfavorables se debe utilizar principalmente las reservas internacionales, aunque un empeoramiento severo del entorno externo justificaría una nueva modificación de la banda. Se debe ser pragmático con el tipo de cambio, no con la tasa de interés.

Cuarto, seguir levantando las trabas al movimiento de capitales externos, eliminando por ejemplo el año de permanencia de inversiones externas, de modo de sentar las bases para la profundización del mercado cambiario y la eliminación de la banda cambiaria durante el primer semestre de 1999. Si no se está dispuesto a esta última medida, entonces es necesario dar mayor pendiente a la regla cambiaria, puesto que la devaluación esperada en la actual regla es insuficiente y se arriesga caer en la misma desconfianza que indujo la anterior banda cambiaria.




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