Sobreajuste


(columna El Diario, 18-11-98)

Por: Patricio Arrau P.



Desde hace un tiempo que las señales de ajuste son muy contundentes y cada nueva información revela aún mayores signos de sobreajuste. Las proyecciones de crecimiento y actividad se ajustan a la baja y también lo hace el déficit proyectado de la cuenta corriente de 1999. Los precios financieros, por su parte, han tenido un vuelco de magnitudes pocas veces observada y el tipo de cambio se encuentra deprimido. A la violenta contracción de demanda y la eliminación de las expectativas de devaluación corresponde reaccionar con una importante rebaja en las tasas de interés.

Los costos de los ajustes no se pueden evitar. Sin embargo los costos del sobreajuste son evitables puesto que son el resultado de un error de política. Sostenemos que la velocidad con que el Banco Central cierre la brecha de tasas de interés es de la mayor importancia.

Indicadores

El reciente anuncio de que el IMACEC creció sólo 0,1% en septiembre sorprendió al mercado por su nivel, pero no por su tendencia. Luego de que en junio y julio la demanda interna creciera por encima de las expectativas, las cifras de agosto a octubre muestran una violenta contracción. Las proyecciones de l crecimiento del IMACEC para octubre y diciembre son negativas y la demanda agregada pueda caer hasta en un 8% en el cuarto trimestre (véase cuadro). Es muy posible que el desempleo termine el año sobre 7% y aún no se puede descartar que éste se eleve hasta un nivel cercano al 10% a junio del próximo año. Asimismo, el PIB trimestral mostrará contracciones sucesivas en los próximos dos trimestres (0,1% y 1,0% respectivamente) lo que define técnicamente una recesión, siendo Chile un país con un producto potencial que crece por sobre el 7%. Las proyecciones de cuenta corriente, por su parte, que en 1998 muestran un déficit cercano a un 7% del PIB, se acercan a un 5% del PIB para 1999 debido principalmente a la contracción de demanda, aunque esta estimación depende principalmente de la mantención del precio del cobre de 75 centavos para 1999 y por ende es incierta.

Tipo de cambio

Luego de que el tipo de cambio alcanzara niveles superiores a los 480 pesos por dólar, en donde la mayoría de los agentes apostó a un nivel sobre 500 pesos por dólar, el actual nivel cercano a los 460 pesos es extremadamente bajo. No es de sorprender que se mantenga en torno a los 460 el resto del año o incluso que cierre el año en niveles más cercanos al piso de la banda antes de volver a subir. La evolución del tipo de cambio está íntimamente relacionada con el actual nivel de tasas de interés. El déficit en cuenta corriente determina el nivel de tipo de cambio de mediano y largo plazo pero no su nivel de mercado o "spot". Es indudable que hoy en día ese equilibrio de mediano y largo plazo requiere que el tipo de cambio recupere el excesivo retraso acumulado en los años 1995 a 1997. El techo de la banda es un nivel adecuado para dicho valor. Sin embargo, el tipo de cambio "spot" o de mercado se puede desviar transitoriamente del valor de largo plazo debido principalmente a la diferencial de tasas de interés. Los EE.UU. ha reducido por tercera vez la tasa de interés a un nivel de 4,5%, por lo que nuestra tasa de UF+10% se encuentra unos 5 puntos porcentuales por encima que la llamada tasa de paridad internacional. La trayectoria del tipo de cambio estará determinada fundamentalmente por la velocidad con que la autoridad monetaria cierre la brecha de tasas.

Liderar o rezagar

Cuando se incrementó la tasa de interés de instancia monetaria al 8,5% en enero pasado y luego al 14% en septiembre, en ambos casos se mencionó como motivo principal la contención de las expectativas de devaluación, puesto que la tasa de 7% primero y de 8,5% después ya eran tasas de ajuste desde el punto de vista de contención de la demanda agregada, según se desprende de la historia monetaria de los noventa.

En las últimas semanas se ha develado un fuerte giro en las percepciones de los agentes alimentado por la información disponible. Es muy posible que los próximos dos trimestre sean recesivos; las proyecciones de déficit de cuenta corriente para 1999 han caído a niveles cada vez más normales; Chile ha sido confirmado como país de categoría A-; existe tranquilidad en el entorno regional; los países desarrollados han realizado sucesivas bajas en las tasas de interés internacionales; los capitales externos están retornando por condiciones de arbitraje y, por sobre todo, el tipo de cambio se encuentra deprimido desde el punto de vista de su valor de largo plazo.

¿Cómo se explica el actual nivel de tasas de interés?. Una vez diluidas las expectativas de devaluación, ¿no corresponde ajustar con rapidez las tasas de interés a los niveles previos a la crisis? Se dirá que la tasa ha caído 4 puntos en pocas semanas, pero es necesario recordar que subió 5,5 puntos en un instante. A juzgar por la celeridad con que las tasas se suben y las dificultades para bajarlas ¿no existe un sesgo de parte del Consejo para mantener las tasas demasiado altas?

No se trata aquí de argumentar si el Banco Central debe bajar la tasa un punto y medio o dos puntos. La preocupación es más de fondo. Una reducción de las tasas de interés, aunque sea significativa, no evitará el período recesivo. Si puede evitar el sobreajuste, es decir que se extienda más allá de junio del próximo año y que no alcance niveles demasiado profundos. Sin embargo, la mayor ventaja de una normalización de las tasas de interés está en las señales al mercado con respecto al arbitraje de tasas y que tiene como efecto inmediato estimular al tipo de cambio.

Por tanto la cuestión de fondo es el proceso de toma de decisiones y si éste necesariamente implica ir a la zaga de lo óptimo a la hora de la baja de tasas. Los argumentos a favor de la cautela entregados por el Banco Central dicen relación con el temor de que una baja abrupta estimule demasiado la demanda agregada y nuevamente lleve las proyecciones de cuenta corriente a niveles peligrosos. La violenta contracción de la demanda en los últimos tres meses aleja dicho temor. En las actuales condiciones no es posible esperar demasiado las cifras de los meses pasados y se debe actuar en base a las proyecciones de los meses venideros, o en caso contrario podemos terminar sorprendidos por la fuerza de la contracción y terminar improvisando bajas de tasas de mayor magnitud.

Al igual que el FED que ha reducido las tasas en virtud de sus proyecciones hacia el futuro, aún con cifras coyunturales de alto crecimiento y bajo desempleo, el Banco Central de Chile cuenta con suficiente evidencia para llevar las tasas a niveles pre-crisis asiática. El mejor indicador de que las tasas son altas es el nivel del tipo de cambio, y por lo tanto el mejor indicador de a qué nivel deben llegar las tasas es aquel nivel que estimule una corrección importante del tipo de cambio.




Gerens S.A.
Avenida Suecia 0142 oficinas 1201 y 1202 - Providencia, Santiago - CHILE
Tel.(+56 2) 2230 9600 - Fax(+56 2) 2230 9615
contactogerens@gerens.cl