Mercado de Capitales II


(Columna el Diario La Tercera, 19/06/04)

Por: Patricio Arrau P.



Al concluir el primer año del gobierno del Presidente Lagos se dio a conocer un auspicioso proyecto de reforma. Nacía el llamado proyecto de reforma del mercado de capitales I, como sería conocido después. Este proyecto sorprendió al mercado por la amplitud de su propuesta. Hacía tiempo que un proyecto de reforma en el mercado de capitales o en el sistema financiero no entusiasmaba tanto. No alcanzaba a aprobarse este ambicioso proyecto cuando ya se hablaba del proyecto de reforma del mercado de capitales II e incluso reforma del mercado de capitales III. El segundo traería todos los aspectos más de detalle para estimular el capital de riesgo y el tercero se reservaría para una mirada más cuidadosa al sistema de AFP. El entusiasmo de los asesores del ministerio de Hacienda estaba incluyendo demasiados temas en el proyecto de mercado de capitales I y fue necesario dividir los temas en etapas puesto que el sistema político no podía digerir tanto en tan poco tiempo. Al llamado “Big-bang” financiero de la economía chilena, es decir, ese fenómeno de fuerte desregulación del mercado de capitales y financiero que se observa en casi todas las economías que alcanzan un grado importante de madurez, asomaba con fuerza en Chile.

Y lo prometido es deuda. Así fue como no alcanzaba a aprobarse en el Congreso Nacional la reforma I y surgía con fuerza la reforma II en el seno de la agenda pro crecimiento de SOFOFA. La primera gran reforma microeconómica era la antesala de muchas más. No es fácil entender como fue que nos entrampamos tanto. La crisis externa y el bajo crecimiento que se prolongaba con una tras otra reactivación frustrada influyeron para volver la mirada a la macroeconomía. Las dudas al interior de Concertación respecto al camino de liberalización financiera trazado pusieron su parte. La restricción fiscal que venía con el estancamiento no permitía pensar en nuevos ajustes tributarios a nivel macroeconómico para liberar el proceso de ahorro-inversión de las distorsiones del impuesto a la renta. Las pugnas de los diversos intereses corporativos en el mercado de capitales también contribuyeron al enredo. Pero fue la debacle de Inverlink la que puso la cuota final. No sólo derribó autoridades del mercado financiero y de capitales sino que también terminó por desfigurar nuestro llamado “Big-bang”. El proyecto de mercado de capitales II se convirtió en un nuevo campo de negociaciones de lado y lado, una mezcla híbrida de liberalización y regulación.

¿Es posible recuperar el espíritu original? No. Pero sí es posible desandar algunos de los pasos para retomar algunos impulsos. El país necesita más que nunca nuevos impulsos de tipo microeconómico. Innecesaria la nueva autorización previa para ingresar a la banca. Mayor claridad respecto a la intención detrás de la nueva regulación de las tarjetas de crédito. Y definitivamente acoger los cuestionamientos en materia de capital de riesgo. Es en este campo donde el discurso y la práctica parecen diferir en su mayor magnitud.

Para estimular el capital de riesgo, es de vital importancia eliminar la distorsión que se origina en el impuesto a la ganancia de capital. Ello pues, al crear una empresa, lo primero que se refleja en el mercado es el valor presente de los flujos futuros los que por ley están gravados con el impuesto a la renta. Sin embargo, al gravar también la ganancia de capital se están gravando los mismos flujos dos veces. Por ellos, las buenas legislaciones de capital de riesgo eliminan o acotan severamente este impuesto.

Por una parte la autoridad teme abrir demasiados filtros o "loopholes" al sistema tributario general, por lo que se incorporaron un sinnúmero de resguardos para este propósito. En Irlanda se liberó completamente la ganancia de capital para los fondos de capital de riesgo y en EE.UU. el límite de renta exenta es de US$ 10 millones por accionista para lo instrumentos en empresas pequeñas. Ello contrasta dramáticamente con el límite de UF 10.000 (US$ 250.000) en el proyecto actualmente en el Congreso.

Para avanzar de verdad debe cambiarse el enfoque. Menos regulaciones previas y más facultades discrecionales para el Servicio de Impuestos Internos (SII), de modo que se pueda controlar los eventuales abusos que siempre surgen con las excepciones. Los privados que deseamos dedicarnos a este negocio (he aquí mi confesión de interés personal en esta propuesta) podemos aceptar mayores facultades discrecionales del SII pues sólo eliminando el exceso de regulaciones previas del actual proyecto será posible impulsar de verdad el capital de riesgo en Chile.


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