¿Encaje denuevo?


(columna El Diario, 28-4-99)

Por: Patricio Arrau P.



Nuevas declaraciones considerando la posibilidad de restablecer el encaje a los créditos externos han causado sorpresa. No se justifica tanto nerviosismo. Si el país ha optado correctamente por un sistema de tipo de cambio flexible, debe tolerar la volatilidad cambiaria de acuerdo a las condiciones del mercado. Sin embargo, es cierto que en un mercado cambiario poco profundo, la fluctuación cambiaria puede ser excesiva ante situaciones especiales. La mejor receta es seguir profundizando la apertura financiera, aunque una política más clara y transparente de las condiciones especiales de intervención está pendiente.



El pasado 21 de abril, el Presidente del Banco Central anunció la posibilidad de restablecer el encaje a los créditos externos en caso que se restituyan en exceso flujos de capitales de corto plazo. La declaración se dio en el contexto de una inesperada caída del tipo que cambio nominal. Dicha declaración denota que se persiste en un enfoque de políticas cambiaria y monetaria que impide que los privados enfrenten los riesgos de la internacionalización y la globalización de los mercados y se insiste en que es posible garantizar estabilidad cambiaria por encima de los deseos de los agentes que participan en dicho mercado. Ello no es posible y es extremadamente costoso para el país (véase balance del Banco Central de Chile). Aunque es correcto afirmar que no toda fluctuación del tipo de cambio es por buenas razones, el camino no es mantener al mercado financiero bajo una permanente guillotina de discrecionalidad en materia de control de capitales con instrumentos que fueron útiles en el pasado pero que perdieron su eficacia. El camino es otro, es el de mercados profundos, transparentes, adecuadamente regulados y con reglas claras de intervención en casos especiales.



¿Por qué fluctúa el tipo de cambio?

El tipo de cambio nominal es una variable macroeconómica clave que se ve afectada por múltiples razones. Por una parte, el tipo de cambio es un precio relativo entre productos nacionales (por ejemplo exportables y bienes no transables internacionalmente) y extranjeros (por ejemplo importables). Por ello, en su dimensión de precio relativo entre bienes, el tipo de cambio debe ajustarse para equilibrar los mercados según los deseos de los agentes nacionales e internacionales para consumir dichos productos. Por otra parte, el tipo de cambio también es el precio que valoriza en moneda local los activos y pasivos internacionales denominados originalmente en moneda extranjera. Por ello, el deseo de los inversionistas o ahorrantes de mantener sus ahorros en estos activos y pasivos en una determinada proporción también determina el deseo de comprar y vender divisas. En esta función, el tipo de cambio se transforma en el precio de un activo financiero y por ello está fuertemente expuesto a cambios en las expectativas de los agentes inversionistas respectos de las condiciones de los mercados financieros. Si bien en la primera función de precio relativo de bienes el tipo de cambio debiera ser un precio estable y de poca volatilidad, en esta segunda dimensión el tipo de cambio es muy volátil y nervioso, puesto que afecta directamente el precio en moneda local de los activos y pasivos mantenidos en moneda extranjera. No se puede abolir la volatilidad asociada a esta segunda dimensión del tipo de cambio, para dejarlo sólo afecto a la primera razón.

El nerviosismo actual se debe a la fuerte volatilidad que ha mostrado el tipo de cambio en las últimas semanas. Luego de estabilizarse por algún tiempo en 490 pesos por dólar, en pocas semanas el peso se devalúo a 505 para luego apreciarse hasta 475 y terminar rebotando hasta los 485 de hoy. Revisemos las buenas y malas razones por las que fluctúa el tipo de cambio.



Las buenas razones

Un primer factor clave para determinar el tipo de cambio dice relación con lo que los economistas llamamos "los fundamentales" de la economía y su función como precio relativo de bienes y servicios. Ellos vienen determinados, como se decía, principalmente por el intercambio comercial (los flujos de bienes y servicios del país con el resto del mundo) incluido la remuneración neta de factores externos; es decir con la cuenta corriente de la balanza de pagos. La cuenta corriente es el ancla fundamental del tipo de cambio de largo plazo. Ello es así debido a que el déficit de la cuenta corriente es también el ahorro externo que financia en parte la inversión geográfica bruta. El país puede mantener su crecimiento potencial estable si el ahorro doméstico más el ahorro externo es suficiente para financiar la inversión que se requiere para crecer. Suponiendo que el resto del mundo está interesado en ahorrar en Chile en forma sustentable un 4% del PIB y que ello junto al ahorro doméstico permite financiar un 28% del PIB en inversión doméstica, entonces el tipo de cambio de largo plazo debe ser tal que los agentes domésticos y externos eligen en su cartera de consumo la combinación que genera ese 4% del PIB como déficit de cuenta corriente. Es mi opinión que el valor de largo plazo del tipo de cambio se encuentra en unos $ 500 pesos por dólar hoy (unos 520 pesos por dólar a diciembre de este año, puesto que en términos nominales este valor debe incrementarse con la inflación). ¿Por qué entonces el tipo de cambio no se aproxima a dicho nivel?. O bien ¿qué fuerzas lo mantienen deprimido?

Aquí entra en el análisis la otra partida de la balanza de pagos: la cuenta de capitales. Analizaremos dos aspectos diferentes de la cuenta de capitales.

Un primer aspecto de la cuenta de capitales que implica una segunda razón "fundamental" de la determinación del tipo de cambio es el llamado arbitraje de tasas de interés. Si la tasa de interés interna en moneda local excede la tasa de interés externa (digamos en dólares), entonces el tipo de cambio de mercado debe alejarse en forma temporal del tipo de cambio de largo plazo (digamos 490 pesos por dólar en lugar de 500 pesos por dólar de largo plazo). ¿Por cuánto tiempo se mantiene esta situación temporal?; por un tiempo tan largo como dure la diferencial de tasas. Además, mientras más dure el período en que el mercado espera que las tasas de interés doméstica y externa difieran, mayor es el desvío del tipo de cambio contado de su referente de largo plazo. Ello es así puesto que la diferencial de las tasas induce una devaluación esperada del tipo de cambio de modo que el costo de financiamiento en moneda local y externo se igualen. Pienso que a la actual tasa de 6,5% el tipo de cambio debiera ser del orden de 490 a 495 pesos por dólar. ¿Por qué entonces se mantiene deprimido por debajo de dicho valor?



Las malas razones

Aquí entran las malas razones que determinan el tipo de cambio. Los agentes, en su esfuerzo de formarse una opinión sobre cual debiera ser el valor fundamental del tipo de cambio, pueden tener expectativas desviadas de la realidad posterior, por ejemplo, por expectativas desmesuradas respecto de los fundamentales, comportamientos de manada, apreciaciones desviadas de qué hará la autoridad, etc. El tipo de cambio se desvía de las fuerzas permanentes o fundamentales que determinan el valor de largo plazo básicamente por su función como precio de activos y pasivos, que por definición, al igual que las acciones, son precios nerviosos y sensibles. Los tenedores de activos y pasivos en moneda extranjera tienen grandes ganancias y pérdidas de capital asociadas a las fluctuaciones del tipo de cambio y se generan dinámicas temporales de desvío. Por ejemplo la alarma de 1998 acerca de que el déficit corriente se incrementaba en forma desproporcionada hasta un 8% del PIB demostró no ser correcta pero fue la razón principal del ataque especulativo contra el peso en junio-agosto de ese año; y es absolutamente acertado intervenir en dichos casos. Hoy, claramente la incertidumbre sobre la entrada de divisas asociadas a la compra de Enersis-Endesa tiene al tipo de cambio bajo su valor fundamental y con alta volatilidad. Ello no debiera ocurrir. Existe un efecto manada e incertidumbre sobre el "timing" de las transacciones asociadas a la operación, puesto que el mercado es muy poco profundo. Si nuestro mercado estuviera compuesto por muchos agentes que transan un alto volumen de fondos, existirían agentes dispuestos a tomar la posición contraria y estabilizarían el tipo de cambio. Para ello se requiere un mercado integrado, con la posibilidad de mover libremente flujos compensatorios de corto plazo, precisamente lo que la autoridad ha dicho una y otra vez que no desea.

Si bien es cierto que el tipo de cambio fluctúa en exceso por malas razones, el camino es reservar la intervención para casos extremos de modo que el sector privado aprenda a enfrentar los riesgos de sus decisiones, que opere con mayor calce cambiario, que utilice los instrumentos disponibles para administrar dicho riesgo. Los desvíos de los fundamentales sólo son temporales. Es necesario seguir dando pasos en la flexibilización de los flujos financieros, como los ya anunciados recientemente, y concentrarse en una regulación estable, no discrecional, reservando este último recurso sólo para casos especiales de crisis. El encaje no es un instrumento de regulación prudencial. Es un instrumento que hace creer a los agentes que se puede mantener permanentemente una tasa de interés doméstica por encima de la tasa externa y además garantizar estabilidad en el tipo de cambio. Por ello el país no ha aprendido a convivir y hacer política monetaria en un mundo integrado y globalizado. Los flujos de capital de corto plazo no son todos perversos, también son medios de pago necesarios para financiar transacciones de bienes y servicios así como de activos.




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